CZ（Binance 創(chuàng)始?）：

我對估值模型不在?，但 Hash Global 前?次的預(yù)估都實(shí)現(xiàn)了。代幣的價(jià)值組成應(yīng)該有很多 ?，這么簡潔的?個(gè)公式如果能捕捉到所有的價(jià)值體現(xiàn)那就很厲害。市場價(jià)格經(jīng)常偏離基本?，有時(shí)太?，有時(shí)太低。Binance 將繼續(xù)建設(shè)，打造 BNB 價(jià)值的基本?，市場價(jià)格則由 Hash Global 這樣的專家們?nèi)ピu估吧。

梁信軍（復(fù)星集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始?）：

我和 Hash Global 團(tuán)隊(duì)已有多年合作，我?較欣賞團(tuán)隊(duì)的?點(diǎn)是：他們的投資雖然也會(huì)有失誤的時(shí)候，但決策都堅(jiān)持基于理性的分析判斷?做出，?不是去盲?的信仰。他們很早就跟我溝通過 Binance?態(tài)和 BNB 的價(jià)值，我也很早就參與過他們的節(jié)點(diǎn)質(zhì)押和 BNB 基?投資，收益都不 錯(cuò)。?特幣和以太坊，我看過不少機(jī)構(gòu)的分析報(bào)告；BNB 這??，我認(rèn)為 Hash Global 的分析 是?業(yè)?做得最早和最好的。

陳?（羅漢堂秘書?，為溪?jiǎng)?chuàng)始?，原螞蟻?服?席戰(zhàn)略官）：

雖然 Web3 在?益成為?融體系的?個(gè)新?柱，但數(shù)字資產(chǎn)如何估值，卻缺乏共識。Hash Global 基于貨幣?程式的分析框架，對此提出了?個(gè)?常有價(jià)值的視?。

如果?個(gè)國家的貨幣增?速度與經(jīng)濟(jì)增?同步，就不會(huì)帶來通脹，這就是?家所熟知的鑄幣權(quán)收益。這意味著，經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)需要貨幣功能的潤滑。在貨幣周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定的情況下，貨幣整 體價(jià)值會(huì)與經(jīng)濟(jì)交易體量同步。

正是基于這個(gè)道理，貨幣?程式的分析框架可以圍繞交易體量來估測?態(tài)代幣的總價(jià)值。這個(gè)?法基于很多假設(shè)，但邏輯卻是基于基本?，??部分?jǐn)?shù)字資產(chǎn)的估值邏輯是明顯的進(jìn)步，值 得不斷探索完善。回歸價(jià)值創(chuàng)造的第?性原理來思考，是?個(gè)好的起點(diǎn)。

汪靜波（諾亞財(cái)富創(chuàng)始?）：

作為服務(wù)全球華?最?的財(cái)富管理平臺，諾亞?直關(guān)注新型資產(chǎn)的出現(xiàn)和價(jià)值。美國和?港等地在??推進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管法規(guī)體系的完善，我們觀察到數(shù)字資產(chǎn)正在被主流市場接受。我 們很重視引導(dǎo)和幫助投資?第?時(shí)間去學(xué)習(xí)并理解數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。在過去兩年，我們數(shù)次邀請了 Hash Global 團(tuán)隊(duì)給我們的投資?做分享。他們對價(jià)值功能性代幣的研究和分析給我們帶 來了很多令????新的視?和認(rèn)知。他們的態(tài)度和?法值得?家關(guān)注和借鑒。

魏志杰（凱基國際財(cái)富管理主管）：

我在財(cái)富管理?業(yè)?作多年，?直在幫助各類家族辦公室做好代際傳承以及資產(chǎn)配置的?作。凱基注意到數(shù)字資產(chǎn)給組合配置帶來的?險(xiǎn)收益?的優(yōu)化效應(yīng)，正在引導(dǎo)客戶理性認(rèn)識并 加速配置數(shù)字資產(chǎn)。我們尤其關(guān)注那些具備清晰經(jīng)濟(jì)模型和真實(shí)應(yīng)?場景的功能型代幣。Hash Global 在這類新型資產(chǎn)領(lǐng)域做的創(chuàng)新型研究?作給了我們很多啟發(fā)，我們在和他們共同 探討這類資產(chǎn)的價(jià)值，共同推動(dòng)傳統(tǒng)?融領(lǐng)域的投資?對這類資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知。

?、引?

近年來，Web3 ?融基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展正重塑資本市場的運(yùn)作規(guī)則，其可編程性與開放性也在重構(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值來源，推動(dòng)?類全新資產(chǎn)形態(tài)的出現(xiàn)。這類新型資產(chǎn)不僅承載傳統(tǒng)的股權(quán)性 價(jià)值，即作為平臺、協(xié)議或?態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值映射；同時(shí)還具備明確的使?價(jià)值，可?于?付?續(xù)費(fèi)、獲取服務(wù)折扣、解鎖準(zhǔn)?權(quán)限等。本報(bào)告將此類新型資產(chǎn)統(tǒng)稱為價(jià)值功能性代幣，指 代兼具資產(chǎn)屬性和使?權(quán)雙重價(jià)值的復(fù)合型資產(chǎn)載體。

新型資產(chǎn)的涌現(xiàn)正在推動(dòng)價(jià)值概念本?的演化，?價(jià)值投資者的估值?法論也必須隨之演 進(jìn)，正如 21 世紀(jì)初互聯(lián)??命帶來了全新互聯(lián)?股票估值邏輯?樣。加密資產(chǎn)價(jià)值投資的早期倡導(dǎo)者 John Pfeffer 提出：價(jià)值投資的第?性原理是基于可靠的估值邏輯進(jìn)?獨(dú)?思考。新 型資產(chǎn)剛出現(xiàn)時(shí)，沒有對應(yīng)的估值邏輯；價(jià)值投資者就應(yīng)該努?去發(fā)現(xiàn)新的估值邏輯。

我們認(rèn)為，當(dāng)前最具代表性的價(jià)值功能性代幣是全球最?加密貨幣交易所 Binance 的平臺代幣——BNB。BNB ???映射平臺價(jià)值，???在?態(tài)中具備實(shí)際使?價(jià)值，是此類資產(chǎn)最早期、也是有著最成熟實(shí)踐的范本。Binance 早在 2017 年便完成了 BNB 的代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)，率先定義了價(jià)值功能性代幣這?資產(chǎn)類別。我們也在 2019 年秉承價(jià)值投資的第?性原理，以 BNB 為模板，提出了以貨幣?程式（MV = PQ）為基礎(chǔ)的估值框架，去評估 BNB 和價(jià)值功能性代 幣的價(jià)值?成邏輯。

在過去的六年，我們陸續(xù)發(fā)布了五期報(bào)告，得到了不少投資?和機(jī)構(gòu)的的問詢和反饋。我們不斷優(yōu)化我們的模型，模型也已得到了市場的初步驗(yàn)證。我們現(xiàn)把這套?法輪整理如下，希望能 幫助到資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、投資者、?業(yè)研究者及項(xiàng)??在對價(jià)值功能型代幣做投資評估、資產(chǎn)定價(jià)和代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)等??時(shí)的分析與決策。

Web3 分布式賬本技術(shù)已經(jīng)并將永久地改變了資本市場的基礎(chǔ)。更?效、更透明的 Web3 ?融 體系必將成為未來?融基礎(chǔ)設(shè)施的核?。隨著全球加密資產(chǎn)監(jiān)管體系不斷完善，例如美國近? 通過《數(shù)字資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)明確?案》（CLARITY Act），以及美國與?港相繼推出穩(wěn)定幣?法，我們認(rèn)為后續(xù)會(huì)看到以 BNB 為代表的價(jià)值功能性代幣的?量出現(xiàn)，就像特斯拉再新發(fā)股 票，會(huì)是在以太坊或 Binance 鏈上發(fā)價(jià)值功能性代幣，不但有股權(quán)價(jià)值，也可以在充電站?? 態(tài)代幣進(jìn)?充電打折。我們期待價(jià)值功能性代幣將會(huì)成為未來資本市場最主要的資產(chǎn)載體形式！

?、價(jià)值功能性代幣的定義與特征

本報(bào)告所定義的價(jià)值功能性代幣，是指同時(shí)具備以下兩類價(jià)值基礎(chǔ)的加密資產(chǎn)：

1. 資產(chǎn)屬性 / 類股權(quán)屬性：代表某?平臺、協(xié)議或?態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值映射。其價(jià)值通常受?態(tài) 體量、?戶增?、交易活躍度等宏觀因素驅(qū)動(dòng)，邏輯上類似于公司股權(quán)。

2. 功能屬性 / 類貨幣屬性：在具體使?場景中發(fā)揮實(shí)際職能，例如?于?付?續(xù)費(fèi)、燃料費(fèi)

（Gas）、質(zhì)押、參與治理、兌換服務(wù)或享受平臺優(yōu)惠等。針對這?類資產(chǎn)，報(bào)告選擇以貨幣?程式（MV = PQ）為基礎(chǔ)構(gòu)建估值模型，主要基于以下兩點(diǎn)考慮：

?先，盡管價(jià)值功能性代幣具備?定的類股權(quán)特征，其資產(chǎn)屬性仍有區(qū)別于傳統(tǒng)證券。以 BNB 為例，該代幣并不代表對 Binance 公司任何形式的股權(quán)或現(xiàn)?流權(quán)益。Binance 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)從?態(tài) 發(fā)展?度出發(fā)，?項(xiàng)?成?之初起，即將?態(tài)所有參與?（股東、管理層、?戶和其他?態(tài)相關(guān)者）的利益綁定在?起，將?態(tài)價(jià)值成?落在?態(tài)唯?代幣 BNB 上，取得了 Web3 推崇的?態(tài)共建和共享的精神。? 2021 年起，Binance 進(jìn)?步將 BNB 的銷毀機(jī)制從利潤掛鉤的回購 銷毀調(diào)整為基于鏈上交易量的?動(dòng)銷毀，主動(dòng)切斷了代幣價(jià)值與平臺財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的直接關(guān)聯(lián)，以規(guī)避證券?險(xiǎn)。

2025 年，美國發(fā)布的 CLARITY 法案更將數(shù)字商品與證券型代幣的進(jìn)?了明確區(qū)分。在這? 監(jiān)管?向下，我們認(rèn)為，未來價(jià)值功能性代幣在設(shè)計(jì)上會(huì)往數(shù)字商品?向靠近，雖然有從傳 統(tǒng)股權(quán)價(jià)值上獲取價(jià)值?撐，但在設(shè)計(jì)上規(guī)避了投資合同及豪威測試下證券代幣的標(biāo)準(zhǔn)。因 此，此類代幣并不具備傳統(tǒng)股權(quán)類資產(chǎn)的法律特征；在估值?法論上，也?法直接?基于現(xiàn)? 流貼現(xiàn)的企業(yè)估值模型來做評估。

另???，功能性代幣的價(jià)值主要來源于其在?態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的實(shí)際使?場景。它們在平臺中承擔(dān) ?付、Gas、質(zhì)押、打新、參與治理等功能，本質(zhì)上發(fā)揮著類似經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流通貨幣的作?。其價(jià)值受?態(tài)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模、代幣使?頻率、供給調(diào)節(jié)機(jī)制等多因素影響。因此，相?證券估值 ?法，貨幣?程式更適合捕捉這類代幣的類貨幣屬性，并將多元價(jià)值來源納?統(tǒng)?的邏輯體系中加以建模。

綜上所述，采?貨幣?程式對價(jià)值功能性代幣進(jìn)?估值的核?優(yōu)勢在于：該模型提供了?個(gè)結(jié)構(gòu)清晰、變量可量化、適配性強(qiáng)的分析框架，能夠全?涵蓋此類代幣的所有價(jià)值來源。

三、估值模型搭建

本?法論通過將貨幣?程式（MV = PQ）與貼現(xiàn)現(xiàn)?流?法（DCF）結(jié)合，構(gòu)建了?套適?于價(jià)值功能性代幣的系統(tǒng)性估值模型：

MV = PQ：?于構(gòu)建代幣價(jià)值?成的結(jié)構(gòu)性邏輯框架

DCF：將未來?態(tài)擴(kuò)張帶來的貨幣增值折現(xiàn)加總，轉(zhuǎn)化為代幣當(dāng)前理論價(jià)格

3.1 貨幣?程式（MV = PQ）簡介

貨幣數(shù)量?程由經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Irving Fisher 提出，是解釋貨幣總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間關(guān)系的經(jīng)典理 論。其中：? M：貨幣供應(yīng)量（Money Supply）

? V：貨幣流轉(zhuǎn)速率（Velocity）

? P：價(jià)格?平（Price Level）

? Q：交易總量或產(chǎn)出總值（Quantity）

在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)中，MV 代表總貨幣需求，PQ 代表名義經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，兩者在?期均衡狀態(tài)下應(yīng)保持?致。

我們認(rèn)為，對于在鏈上?態(tài)中具備實(shí)際使?場景的功能性代幣，其經(jīng)濟(jì)???度類似于?態(tài) 內(nèi)的貨幣。其價(jià)值來源主要包括?態(tài)規(guī)模的擴(kuò)張與代幣供需結(jié)構(gòu)的變化，與貨幣?程式的邏 輯?度契合。該模型尤其適?于以下特征的代幣：

1. 作為?態(tài)系統(tǒng)內(nèi)主要?付媒介（如?續(xù)費(fèi)、Gas 等）；

2. 擁有透明發(fā)?制度，通縮設(shè)計(jì)或鎖倉機(jī)制，影響有效流通量；

3. 其價(jià)值來源主要基于?態(tài)活動(dòng)發(fā)展。

3.2 基于貨幣?程式的結(jié)構(gòu)建模

在 MV = PQ 框架下，代幣的理論價(jià)值由兩個(gè)主要路徑驅(qū)動(dòng)：

? PQ：?態(tài)系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)總價(jià)值

? M × V：代表代幣供給與其流轉(zhuǎn)速率

任何影響代幣價(jià)值的變量（如?戶數(shù)、交易量、銷毀機(jī)制等），最終都通過對 PQ 或 M × V 的 影響作?于代幣價(jià)格。

其中，V（流轉(zhuǎn)速率）是建模中的技術(shù)難點(diǎn)。由于缺乏可直接觀測的數(shù)據(jù)，實(shí)際估值中通常假設(shè)前期市場價(jià)格已反映合理均衡狀態(tài)，進(jìn)?利?已知的 PQ 和 M 反推 V，并假設(shè)該流轉(zhuǎn)速率 在未來保持穩(wěn)定或適度加?或減少。

理論價(jià)格推導(dǎo)：與?般的國家法幣不同，?態(tài)代幣價(jià)格通常以美元計(jì)價(jià)，因此在模型中，代幣的流通供應(yīng)總額（M）可拆分為：

?態(tài)系統(tǒng)總價(jià)值（PQ）除以代幣流通量與流轉(zhuǎn)速率，即為代幣的理論價(jià)格。這?公式是本模型的估值基礎(chǔ)。

3.3 引?貼現(xiàn)現(xiàn)?流（DCF）進(jìn)?定量估值

貨幣?程式提供了代幣價(jià)值?成機(jī)制的邏輯框架，但并不直接輸出價(jià)格。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)?步引?貼現(xiàn)現(xiàn)?流（DCF）?法。通過預(yù)測?態(tài)經(jīng)濟(jì)總量增?，結(jié)合代幣供給與流轉(zhuǎn)速率的 變化，推算代幣單位價(jià)值的年度增量，并將未來價(jià)值進(jìn)?折現(xiàn)與加總，得到理論估值。這?過程也可理解為對貨幣增值的現(xiàn)值計(jì)算。

具體步驟如下：

四、估值案例：以 BNB 為例

為了展示本估值?法在實(shí)際中的適?性，我們以 BNB 為例，應(yīng)?我們提出的MV = PQ 疊加 DCF模型，進(jìn)?定量估值分析。

4.1 BNB 作為?種價(jià)值功能性代幣，貨幣?程式是最佳估值模式

BNB 是 Binance?態(tài)（Binance 交易所+BNB Chain）的核?價(jià)值載體，同時(shí)具備兩??價(jià)值來源：

1. 資產(chǎn)屬性/類股權(quán)屬性：BNB 的經(jīng)濟(jì)模型融合了傳統(tǒng)?融的價(jià)值創(chuàng)造邏輯，正如美股通過回購股票注銷提升股東權(quán)益，BNB 通過季度銷毀機(jī)制持續(xù)減少流通供應(yīng)量，在供給端形成 ?期通縮趨勢，為幣價(jià)提供穩(wěn)定?撐。然?，與傳統(tǒng)股權(quán)不同，BNB 的銷毀機(jī)制并未與平 臺盈利掛鉤，?是錨定其在?態(tài)中的供需關(guān)系，因此 BNB 并?嚴(yán)格意義上的股權(quán)資產(chǎn)，只是具備?種類股權(quán)的屬性—通過銷毀減少 BNB 的實(shí)際流通量來構(gòu)建 BNB 與 Binance?態(tài)之間的價(jià)值映射關(guān)系。

2. 功能屬性/類貨幣屬性：BNB 在 Binance 交易所和公鏈?態(tài)中具備多種使?功能，包括在交易所內(nèi)?于?付?續(xù)費(fèi)、參與打新，在鏈?態(tài)內(nèi)作為 Gas Fee、參與治理等。BNB 實(shí)質(zhì)上已成為整個(gè)?態(tài)系統(tǒng)中的流通貨幣，其價(jià)值取決于?態(tài)經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化，以及代幣在?態(tài)內(nèi)的供需關(guān)系。

綜上所述，BNB 作為?態(tài)流通貨幣，其價(jià)值主要取決于貨幣供需關(guān)系（MV）和?態(tài)經(jīng)濟(jì) 價(jià)值（PQ），因此，貨幣?程式能夠全?捕捉 BNB 的核?價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，是最佳的估值模式。

4.2 BNB 的估值計(jì)算

分析將圍繞以下三個(gè)核?步驟展開：

1. 定義并預(yù)測關(guān)鍵變量 PQ、M?、V

2. 計(jì)算代幣年度價(jià)值增量 ΔPt

3. 采?貼現(xiàn)現(xiàn)?流法對未來增量價(jià)值進(jìn)?折現(xiàn)求和

1. 定義并預(yù)測關(guān)鍵變量：PQ、M?、V

?態(tài)經(jīng)濟(jì)總值 PQ

Binance?態(tài)主要包括 Binance 交易所和 BNB Chain，因此 PQ 即為這兩部分中由 BNB 驅(qū)動(dòng) 的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總值，主要包括：

1. Binance 中?化交易所（CEX）的現(xiàn)貨與衍?品交易?續(xù)費(fèi)收?中，以 BNB ?付的部分（交易 額 × 費(fèi)率 × 以 BNB ?付的?例（假設(shè) 50%））；

2. BNB Chain Gas 費(fèi)（鏈上所有 Gas 總收?）。

在測算中，假設(shè)?態(tài)經(jīng)濟(jì)年增?率為以下值，匯總得出未來每年?態(tài)名義經(jīng)濟(jì)總值 PQt。

? 2025–2027 年：分別為 25%、15%、10%；

? 2028 年及以后：?期穩(wěn)定增?率為 3%。

流通代幣總量 M?

根據(jù) Binance??書及鏈上數(shù)據(jù)，BNB 的初始總供應(yīng)量為 2 億枚。扣除團(tuán)隊(duì)鎖定持倉（約 8000 萬 枚）和歷史累計(jì)銷毀量（約 1165 萬枚）后，可得當(dāng)前理論流通供應(yīng)量約為 1.08 億枚。結(jié)合幣 安當(dāng)前銷毀機(jī)制和未來的銷毀預(yù)測，預(yù)計(jì) 2025–2027 年間的流通量將維持在該?平，并?期逐步過渡穩(wěn)定? 1 億枚。這是在??態(tài)?途占?的情況下，可?于?級市場交易的最?供應(yīng)量。

在此基礎(chǔ)上，進(jìn)?步剔除四??態(tài)鎖定場景（?續(xù)費(fèi)?付、節(jié)點(diǎn)質(zhì)押、理財(cái)產(chǎn)品、?期價(jià)值持有），可得實(shí)際可流通供應(yīng)量 M?t。

流轉(zhuǎn)速率 V

BNB 的流轉(zhuǎn)速率難以直接測算。我們采?倒推法：通過 2024 年實(shí)際市場價(jià)格、PQ 和 M?，反推出 V 的基準(zhǔn)值為 0.57。對未來年份可設(shè)定±10% 上下區(qū)間，并在后續(xù)敏感性分析中驗(yàn)證其對估值的影響。

2. 計(jì)算年度價(jià)值增量 ΔPt

根據(jù)上?節(jié)的公式：

我們逐年計(jì)算?態(tài)新增價(jià)值，并除以當(dāng)年 BNB 的實(shí)際流通規(guī)模與流轉(zhuǎn)速率，得到每年單位代幣的理論價(jià)值增量。

基于 2024 年實(shí)際數(shù)據(jù)，假設(shè)未來三年分別以 25%、15%、10% 、?期 3% 增?：

3. 價(jià)值貼現(xiàn)求和：計(jì)算理論估值

使? 10% 的貼現(xiàn)率，將每年價(jià)值增量 ΔPt 折現(xiàn)，得到所有未來貨幣增值的現(xiàn)值總和：

4.3 Hash Global 過往四期報(bào)告-BNB ?標(biāo)價(jià)格達(dá)成時(shí)間表

五、結(jié)語

本報(bào)告以 BNB 為案例，提出了價(jià)值功能性代幣這?資產(chǎn)類別的概念，并構(gòu)建了基于貨幣?程式的系統(tǒng)性估值框架。我們希望該框架能夠?yàn)轫?xiàng)??的代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)、投資者的價(jià)值判斷、以及研究者的模型評估提供參考和啟發(fā)。

由于 Web3?業(yè)仍處于?速演進(jìn)階段，我們也將持續(xù)更新模型與研究成果，歡迎投資機(jī)構(gòu)、研究者與開發(fā)者就報(bào)告內(nèi)容進(jìn)?探討與反饋。

如需獲取報(bào)告更新、模型細(xì)節(jié)或展開進(jìn)?步交流，歡迎訪問我們官?或聯(lián)系團(tuán)隊(duì)成員，我們期待得到您的反饋和建議：

免責(zé)聲明

本報(bào)告旨在進(jìn)?信息分享，不構(gòu)成任何投資建議，亦不應(yīng)視為對未來市場表現(xiàn)的保證。本報(bào)告基于 Hash Global 的獨(dú)?研究與公開資料撰寫，已盡?確保數(shù)據(jù)與分析的準(zhǔn)確性和完整性，但我們不對其最終結(jié)果或觀點(diǎn)的適?性做出任何承諾或擔(dān)保。投資加密資產(chǎn)具有?度不確定性和?波動(dòng)性，讀者在做出任何投資決策前，應(yīng)充分了解相關(guān)?險(xiǎn)，并??承擔(dān)全部責(zé)任。Hash Global 及其相關(guān)?員不對因使?本報(bào)告內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失承擔(dān)責(zé)任。截?本報(bào)告發(fā)布?，Hash Global 及其管理的基?持有部分 BNB 資產(chǎn)，相關(guān)分析和觀點(diǎn)可能受到持倉影響。我們將根據(jù)市場動(dòng)態(tài)持續(xù)跟蹤相關(guān)資產(chǎn)，并在必要時(shí)更新研究內(nèi)容。